先卖别人的商品
从北京欧美汇的潮流百货店起步。六年里，公司学会的是怎样挑商品、开门店和理解年轻消费者，还没有自己的角色。
总收入371.2 亿+184.7%
THE MONSTERS141.6 亿占收入 38.1%
中国内地93.7%销售额来自会员
全球网络630 家门店 / 20 个国家
01
被跳过的六年
THE BEGINNING
2010 年先学会零售，2016 年才找到后来的生意方向。
2016 年的真正变化，不只是做出了第一个原创系列，而是自己的角色和自己的销售渠道同时出现。
三件事同时发生
- MOLLY 星座成为首个原创潮玩系列
- 天猫旗舰店上线
- 自己运营的潮玩社区「葩趣」上线
角色与渠道一起扩张
机器人商店、展会、小程序、会员和自己经营的门店相继出现。每多一个角色，也多一条把新品反复带到同一批人面前的路。
我们的解读2016 年不是“碰巧做出 MOLLY”，而是公司第一次同时拥有自己的角色，以及直接联系顾客的渠道。这个组合，才是后面十年的起点。
02
三个判断
THREE CLAIMS
三个判断，只有一个目前证据较足。
每个判断都要回答四个问题：不同阶段是否反复出现、能不能推出未来结果、同行是不是也能照说、下一期能不能查证。
01待验证把握：中
增长先发生在自己掌握的渠道里
无论环境好坏，公司都倾向先把门店、机器人商店、小程序和会员握在自己手里。
展开依据与疑点 ＋
支持这个判断的事实
- 2016：首个原创系列与自己的社区 App 同年出现
- 2023：自己开发的抽盒机小程序收入 7.293 亿，高于天猫与抖音之和
- 2025：门店净增 109 家，机器人商店净增 165 台
可能推翻它的事实 / 还缺什么
美洲线上增长 1,094.9%，快于线下的 488.9%。如果线上继续增长得更快，同时门店总数开始减少，这条判断就要重写。
02待验证把握：中
增长主要靠老会员继续买
LABUBU 爆火并带来大量新会员时，老会员的购买占比和重复购买比例反而继续上升。
展开依据与疑点 ＋
支持这个判断的事实
- 2023：销售额中来自会员的比例 92.1%，重复购买比例 50.0%
- 2025：销售额中来自会员的比例 93.7%，重复购买比例 55.7%
- 内地注册会员从 3,435.4 万增至 7,258 万
可能推翻它的事实 / 还缺什么
公司没有披露海外会员会不会继续买；年报也没有说清楚 55.7% 的比较基数。占收入 43.8% 的海外业务，目前还无法用同一套方法判断。
03通过把握：高
让角色活到爆发那天
泡泡玛特真正擅长的，不是精确制造爆款，而是让一个角色活得足够久，久到轮到它爆发。
展开依据与疑点 −
支持这个判断的事实
- MOLLY 从 2016 年延续至今，并继续发展出六个系列
- THE MONSTERS 诞生于 2015 年，十周年收入 141.6 亿
- 17 个艺术家 IP 收入过亿，6 个超过 20 亿
可能推翻它的事实 / 还缺什么
如果未来有大批老角色被停止经营，或年收入过亿、20 亿的角色数量持续减少，就说明“长期养角色”并不是稳定做法。
角色很少一路走红。它会经历沉默、换季、上新和换一种讲法，最后才可能等到真正变红的机会。
是否反复出现？
不同阶段里，公司是否都做了同样的选择？
能否推断未来？
能不能说清下一步可能发生什么，以及怎样算猜错？
同行也能这样说吗？
换成同行名字还成立，就不是这家公司独有的特点。
下次能复查吗？
下一期年报里，有没有能重新核对的数字或事实？
03
为什么难抄
HARD TO COPY
让角色活得久，让用户回得来。
门店、机器人商店、小程序和会员互相连在一起，让同一批顾客反复看见新品。
角色能一直经营下去
对自己拥有或独家合作的角色，公司可以决定做多久，不会因为外部授权到期就被迫停下。
MOLLY · 10 年自己掌握销售渠道
门店、机器人商店、小程序和会员，让每次上新都不用重新花钱从外部平台找顾客。
630 店 · 2,637 机同一个人继续买
一个角色可以变成手办、毛绒、MEGA 大型系列和日用品；会员也会从一个角色买到另一个角色。
93.7% 销售来自会员为什么主要靠外部授权角色的公司很难照抄？
角色能经营多久、门店由谁掌握，决定了能否把一次热度变成长期关系。
MOLLY 与 THE MONSTERS 都被经营了约十年。角色活得够久，才有机会等到爆发。
授权角色数量是自有角色的 1.75 倍；334 家门店中，只有 50 家由自己直接经营。
媒体材料显示，自有角色收入约占 24.5%。此数据只辅助理解，不作为下结论的主要依据。
04
三个难题
THREE QUESTIONS
“一超多强” vs 一个角色占 38.1%
17 个角色收入过亿，说明公司能养出多个成功角色；THE MONSTERS 一家占近四成，又说明哪个角色会突然走红仍然很难预测。
中国靠重复购买 vs 海外靠快速增长
中国内地有 93.7% 的销售来自会员，55.7% 的会员重复购买；海外已占收入 43.8%，却没有数据说明海外顾客会不会继续买。
自己建渠道更可控 vs 线上销售增长更快
美洲线上销售增长已明显快于门店销售。继续自己开店究竟是长期优势，还是会拖慢扩张速度？
公司的耐心，必须跑赢环境的变化。
- 10 年一个角色从诞生到变红的时间
- 1 年新增 2,650 万内地会员的速度
- 现在盲盒规则正在变化，并要求更清楚地公布抽中概率
05
何时认错
WHEN WE ARE WRONG
六个数字，决定我们何时认错。
这些不是公司要完成的目标，而是提醒我们重新检查判断的线。一旦出现，就应该回到原始材料，而不是替旧结论找借口。
看什么现在出现什么变化我们要承认什么
销售额中来自会员的比例93.7%跌破 85%不能再说增长主要靠老会员
会员重复购买比例55.7%连续两年下降老会员持续购买的判断不再成立
自家小程序收入 ÷ 天猫2.27×被一个外部平台反超自己掌握渠道的优势不再成立
一年内门店净增加+109 家变成负数且线上继续增长更快继续开直营门店的判断不再成立
THE MONSTERS 收入占比38.1%低于 20% 且无新角色补位没有新角色接班
年收入过亿的角色数17 个数量开始减少长期养角色的判断不再成立
06
王宁怎么想
HOW THE FOUNDER THINKS
现有材料不够 / 暂不下结论从公司原文可以确认 媒体报道中的线索 还缺什么
我们看见了王宁想去的方向，还没看清他在关键时刻怎么做选择。
2025 年董事长致辞把角色格局概括为“一超多强”，并称 LABUBU 的价值挖掘“才刚刚开始”；同年初，公司重新调整了全球团队分工。
“尊重时间，尊重经营”等表达，与长期养角色的做法一致。但目前只有媒体转述，还不足以说明他的完整判断方式。
长访谈和公司业绩会问答的原始文字记录，以及困难时期怎样取舍。资料补齐前，这一栏只保留观察，不制造人物神话。
证据有等级，空白也算结论。
核心判断优先使用招股书、年报和上市申请材料。计算出来的数字保留计算过程；统计地区、年份或方法不同，就不把数字硬放在一起比较。
当前仍未解决的 5 个问题 ＋
- 海外会员会不会继续购买
- 55.7% 的重复购买比例，到底以哪些会员为比较基数
- TOP TOY 的收入中，自有角色和授权角色各占多少
- TOP TOY 自己开发的线上渠道收入
- 王宁长访谈与业绩会问答的原始文字记录